半岛体育即日由招商证券（601868.SH）保荐的马可波罗控股股份有限公司（下称“马可波罗”）更新了招股书。据通晓，马可波罗是一家高端筑立陶瓷坐褥商，2021年公司收入范围抵达了93.65亿元，其收入范围熟行业中处于当先的处所。

　　2021年从此，恒大地产、融创地产等房企先后闪现了活动性风险，联系影响也疾捷传导到了上游供应商。受此影响席卷马可波罗正在内的筑立陶瓷坐褥商，陶瓷都对子系房企之间的应收账款举行了坏账计提，公司利润也以是受到了影响。只是，与新明珠、东鹏控股（003012.SZ）、蒙娜丽莎（002918.SZ）以及帝欧家居（002798.SZ）等可比公司比拟，直销收入占比力高的马可波罗，其应收账款计提坏账的比例却并不高。

　　自多家房企闪现活动性风险后，房企多数起源举行政策屈曲，淘汰新楼盘的开工。2022年，无论是马可波罗依旧新明珠、东鹏控股等可比公司，正在存量商场竞赛中，公司的收入均闪现了差异水准的下滑；马可波罗也已起源通过缩减团队范围来保护利润平静。只是，熟行业满堂萎缩的情形下，马可波罗却仍拟通过IPO募资新筑高耗能、高污染的产能。

　　拟刊行10%的股份召募40.18亿元的资金，鄙人游房地产商场爆发雄伟变更的情形下，马可波罗还值400亿吗？

　　马可波罗是一家建树于2008年的高端筑立陶瓷坐褥商，公司产物闭键有有釉砖与无釉砖两种。经由多年的起色，马可波罗酿成了“马可波罗瓷砖”、“唯美 L&D 陶瓷”两大自有品牌。终端客户多为C端家装客户的经销形式，终端客户为房企、家装企业及市政单元的直销形式是目前的陶瓷砖企业闭键的发售形式。

　　差异的企业正在经销形式与直销形式方面注重也不尽沟通。行动头部陶瓷坐褥商，马可波罗闭键效劳工程客户的直销形式正在公司收入中的占比力高。到2022年终，直销形式依旧为马可波罗供给了46.65%的收入，正在2020年这一比值更是高达58.17%，2019年也有59.85%。

　　2021年，多家房企爆发了活动性风险，寻常筹备的房企也缩减了新楼盘的斥地，受此膺惩，马可波罗才起源注意经销渠道的拓展。2021年公司经销收入高达50.29亿元，较2019年的32.58亿元、2020年的35.87亿元不同伸长了54.36%和40.2%。

　　多家房企闪现活动性风险，除了让马可波罗收入承压表，也对其出现了实实正在正在的亏损。截至2022年终，马可波罗就对公司与融创地产、阳光城地产、时间地产等多家房企之间的应收账款举行了高比例坏账减值计提。2020-2022年时候，不同让公司出现了3.08亿元、6.19亿元以及7.9亿元的亏损。只是正在计提坏账后，到2022年，马可波罗的应收账款账面余额依旧高达20.28亿元，正在当期活动资产中的占比为28.37%，正在当期收入中的占比为32.53%。

　　看待活动性压力较大的客户，马可波罗计提了单项的坏账计划，涉及的客户数、计提的坏账金额及比例也吐露上涨趋向。2020年，公司仅对恒大地产的313.61万元应收账款计提了125.44万元的坏账，计提比例为40%；2021年单项坏账计提的客户就上升到了10家，涉及总金额也高达4.24亿元，公司计提了2.64亿元的坏账，计提比例为61.97%；2022年，马可波罗更是对19家客户举行了单项的坏账计提，涉及金额为7.51亿元，计提坏账4.1亿元，计提比例为54.63%。

　　需求指出的是，2022年马可波罗单项计提的坏账计划比例消浸闭键得益于第一大单项计提的客户融创地产，公司收回了一面担保金，以是满堂计提比例较低；第二大单项计提的客户绿地地产，目前活动性压力并不大，公司仅计提了26.38%的坏账。而因融创地产与绿地地产涉及金额较大，最终使得2022年公司的坏账计提比例低于2021年。

　　据《投资者网》统计，2021年、2022年马可波罗应收账款的坏账满堂计提比例不同21.6%与28%。而2021年、2022年前三季度，新明珠集团的计提比例不同为48.56%和52.51%；2021年、2022年上半年东鹏控股的计提比例为32.32%及36.69%，蒙娜丽莎的计提比例为14.36%及42.27%。半岛体育

　　议价权较弱的可比公司中，仅有较高比例的厨卫收入的帝欧家居，其应收账款坏账计提比例与马可波罗亲热。2021年、2022年上半年，帝欧家居的应收账款坏账计提比例不同为18.12%、20.86%。据新明珠集团招股书披露，公司工程生意的收入正在当期总收入中的占比仅正在30%支配，远低于马可波罗。

　　正在计提大额坏账减值计划后，新明珠集团、陶瓷东鹏控股、蒙娜丽莎等可比公司的净利润均闪现了较大幅度下滑，此中蒙娜丽莎与帝欧家居2022年正在计提坏账后，更是闪现了较大额度的亏蚀。

　　2021、2022年对房企来说无疑是较为障碍的2年，各大房企都正在淘汰新楼盘的开工，以筹集资金，保险预售楼盘的交付。受此影响，上游筑立陶瓷的需求大幅消浸。2022年从此，马可波罗、新明珠集团、东鹏控股等筑立陶瓷坐褥商的收入均闪现了差异水准的消浸。

　　固然自2021年之后，马可波罗加大了经销渠道的开荒，公司的经销收入较2019、2022年闪现了大幅上涨，但与2021年比拟，2022年公司的收入依旧不行避免的闪现了下滑，其收入消浸了7.52%。新明珠集团、东鹏控股等同行公司的收入降幅也多数正在10%支配，帝欧家居2022年前三季度的收入较2021年同期比拟更是闪现了32.33%的下滑。半岛体育

　　商场萎缩，也加剧了行业竞赛。与2021年比拟，2022年马可波罗的毛利率消浸了近8个百分点，消浸到35.1%。同期，新明珠集团的毛利率也消浸了6.44个百分点、东鹏控股消浸了2.37个百分点、蒙娜丽莎消浸了8.29个百分点、帝欧家居更是消浸了10.07%个百分点。

　　正在可比公司均通过减价换取销量的情形下，马可波罗主动低浸毛利率的结果也被抵消了。与2020年91.99%、2021年92.65%的产能行使率比拟，半岛体育2022年马可波罗的产能行使率消浸到了87.33%，消浸了约5个百分点。固然马可波罗主动缩减了产量，以般配发售范围，但其存货的账面余额却仿照居高不下，与2019年比拟，2022年公司存货的账面余额增添了9.59%。

　　而为了应对毛利率下滑、资产减值等成分对公司红利才气的影响，马可波罗通过缩减团队范围以抬高公司利润。2020-2022年，马可波罗的团队总人数不同为6617人、6570人、6498人，吐露显著的消浸趋向。

　　以上各式迹象均证实，鄙人游地产行业需求削弱的情形下，马可波罗已起源政策屈曲。

　　值得一提的是，固然马可波罗已起源举行生意屈曲，但此次IPO，公司却仍拟募资扩筑、改筑产线，以抬高公司的产能。此次刊行，马可波罗拟召募40.18亿元用于增补活动资金以及其他6个项目设备。此中除增补活动资金及马可波罗控股股份有限公司归纳才气晋升项目等两个募资项目表，其他5个项目都与扩筑产能或改造产能相闭。

　　据马可波罗披露，公司坐褥的原原料闭键是泥砂料、化工色辅料等。此中泥砂料需求球磨造浆，正在陶瓷砖成型后还需求喷雾干燥，随后高温烧造，结果还需求举行扔光磨边；这些工艺流程中，扬尘、废气排放题目不行避免。监禁层给马可波罗的反应见地中，就对可以存正在的“尘肺”职业病题目举行了闭怀。

　　江西唯美是马可波罗主要的坐褥基地，据江西省生态处境厅披露，陶瓷联系企业的固废料跨省运输均需求取得联系部分批复。2020-2022年时候，马可波罗环保方面的进入也多数超越7000万元，正在当期公司收入中的占比正在1%支配。各式证据都注脚，马可波罗所处的陶瓷加工行业是一个对处境并不友爱的财产。

　　除了高污染表，陶瓷的烧造流程还需求糟塌巨额的能量。截至2022年，自然气采购金额正在当期公司采购总额中的占比就高达23.91%，同时马可波罗还采购了10.05%的煤和1.83%的焦化气，公司对电能的采购也高达11.75%。

　　下游需求削弱、公司政策屈曲，马可波罗是否又有需要募资扩筑高耗能、高污染的产能呢？

　　此次IPO，马可波罗对自己市值的预期颇高，拟通过刊行不低于10%的股份召募40.18亿元资金用于项目设备，公司对应满堂估值或将超越400亿元。只是，受企业利润下滑以及来日终端需求预期低浸影响，已上市的东鹏控股、蒙娜丽莎等陶瓷砖企业的市值均闪现了大幅缩水。此中2022年闪现亏蚀的蒙娜丽莎、帝欧家居，市值较峰值时比拟已下跌超5成，其市盈率也永恒为负值。而正在申万家居用品瓷砖地板细分行业的9家公司中，仅有3家闭键从事地板生意的公司滚动市盈率为正。

　　以2022年三季度数据为准，东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居等公司的市净率也不高，此中帝欧家居市净率为0.79倍，东鹏控股为1.45倍，蒙娜丽莎则为2.63倍。而截至目前，2021年收入为61.47亿元的帝欧家居市值仅为28亿元，市销率为0.46倍；收入为69.87亿元的蒙娜丽莎市值为80亿元，市销率为1.13倍；仅收入为79.79亿元的东鹏控股市值超越了百亿元，但其市销率也仅有1.28倍。

　　这样算来，2021年净资产为60.1亿元、收入为93.65亿元，2022年净资产为71.54亿元、收入为86.61亿元的马可波罗，纵使以最高的市净率估量，估值也难抵达190亿元。以可比公司最高市销率估量公司的估值更仅为115亿元。

　　而据Wind数据库统计，申万家居用品瓷砖地板细分行业中的9家企业，市盈率最高的海象新材（003011.SZ），其市盈率也仅有16倍，以此估量，2022年净利润为15.14亿元的马可波罗，市值将难超越245亿元。

　　但据通晓，2022年前三季度，收入范围最大的天振股份，其收入也仅有25.46亿元，远不足马可波罗2022年上半年42.25亿元的营收。陶瓷凡是情形下，公司收入、利润范围越大，其市盈率、市销率等估值目标就越幼。2022年上半年收入范围与马可波罗亲热，陶瓷闭键从事地板行业的大亚圣象（000910.SZ）其市盈率仅为11.85倍，市销率与市净率也都低于1倍。

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